又将回到实物投资时代了吗|复旦金融培训课程资讯

李迅雷|海通证券首席经济学家，复旦大学经济学院专业学位研究生兼职导师

笔者曾在2012年年初写过一篇文章，题目叫《实物投资高收益时代或将过去》，因为那时我注意到2011年5月份之后，M2的增速开始回落了，随后，CPI也开始回落。这种量的先行变化，会否导致实物资产价格或价格上涨幅度回落呢？

我首先观察到，中国艺术品市场2011年全年成交总额934亿元，比2010年的573亿元成交额高出63%，但与春季艺术品拍卖市场成交创天量相比，2011秋拍的交易量则出现明显回落，中国艺术品综合指数在2011年的涨幅据称只有6%，10月之后则呈现上涨乏力的走势。其次，我又观察到，2011年的房地产开发投资增速为27.9%，比2010年33%的增速明显回落，这是否意味着房地产投资增速的拐点已经出现了？

通过这些量的变化，我初步判断，中国2000年至2011年的实物资产投资的黄金时代或将结束。就以黄金为例，2001-2011年，年均涨幅为17.46%，累计涨幅也在4倍左右，但2011年的涨幅已经收窄到10%左右。除黄金之外的很多稀缺实物的投资回报率更是高得惊人，如字画、古玩、珠宝玉器等，大大超过M2的年均18%的涨幅，但2011年的涨幅也普遍降至了个位数。

事后证明，我对实物资产高收益时代结束的判断是对的，黄金价格从最高点到最低点，几乎是拦腰斩半，其他大宗商品的价格也出现了大幅下跌，如螺纹钢的价格几乎跌去了三分之二，原油价格从最高的148美元一桶，降至今年的最低跌破30美元。

大部分大宗商品价格的下跌，几乎持续了五年时间，五年之后的今天，大宗商品、贵金属等价格又出现了一轮上涨，且涨幅在过去四个月里大部分都超过了20%。而且，这种上涨也有交易量的支持。如螺纹钢前段时间的交易非常活跃，有一天螺纹钢期货的6000多亿的交易金额超过两地股市交易额之和。

相比之下，股市的交易量出现了大幅萎缩，尤其是上交所，前四个月的交易量大约只有去年同期的三分之一。所以，这也再次印证了“量比价先行”的道理，从2015年9月份开始，A股的交易量就大幅回落，同时，一线城市的房地产销售收入不断攀升，这说明资金开始从股市不断撤离。 

2016年商品期货交易量的大增，对应了第一季度房地产开发投资增速从2015年年末的1%，跳升至了6%，这应该是对去年下半年开始房地产销量上升的滞后反应。同时，国家加大对基础设施建设的投入力度，一季度新增贷款规模超过2009年同期，给人一种“两年四万亿”重启的感觉。

不过，2016年与2009年相比，一个明显的区别是，货币投放不见效果，财政预算赤字已经提高到了3%（估计实际到4%），但作用似乎也不大。这就像拍皮球，2009年的时候，皮球的气十足，拍下去，就会弹得很高，因此当时大家都质疑，说两年四万亿过量了。于是，到了2009年下半年，中央就开始清理地方融资平台，2010年货币政策就开始收紧，先后两次加息，六次上调存款准备金率。 

中国经济这只皮球拍到了2015年，气已经漏了不少。因此，当年的五次降息和五次降准，都不能让皮球弹得和期望的那样高。到了今年，刺激力度还是不减，但看到CPI这一副作用出来了，便不敢轻率再降准降息。但与2009年刺激投资、2010年就收紧货币的举措相比，如今则只有羡慕的份了。 

如果GDP增速上不去，则按照以往案例，CPI也很难窜得很高，估计也就到3-4%水平了。若如此，重返实物资产的投资时代似有难度。这也是我的长期坚持的逻辑，即库兹涅茨中长周期仍在下行途中，大宗商品的上涨只是超跌反弹。房地产价格处于高位，真正值得投资的实物资产品种似乎不多。

如果看一下全球经济，也会发现，几乎没有一个经济体是一枝独秀的，美国目前似乎没有勇气加息，因为经济乍暖还寒，欧盟与日本更不用说复苏了。印度的经济体量与它的大国地位极不相称，也难替代中国成为全球经济的一大引擎。中国前四个月的出口增速为-4.4%，表明全球经济还是不行，这也不支持大宗商品价格持续上涨。