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中国经济转型压力与资本市场能力提升|复旦金融培训
复旦大学经济学院金融硕士
田素华,经济学博士,美国哥伦比亚大学访问学者,现为复旦大学经济学院副院长、教授、博士生导师。研究方向为国际经济学和货币经济学。
还清晰记得十年以前(2005年春季学期)我与杨长江、李志青、章元三位老师在3106教室合作做了一次经涛讲座,主题是“美国贸易失衡”。当时的场景至今历历在目,世界经济运行态势也不幸被我们言中:美国贸易失衡引发了全球金融危机。自2008年底至今,各国为应对全球金融危机想尽了办法:有的国家招招制敌,政策实施达到了预期目标;一些国家的政策实施只是短期有效,政策实施的长期后遗症让人担忧。
我们非常有必要基于对世界经济形势作出准确判断,来认识中国经济面临的转型压力。中国经济要有效地尽快达到转型目标,没有资本市场在其中恰当地发挥作用几乎没有可能。对此,我们可以从以下几个部分展开讨论。
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脆弱复苏的世界经济
要认识中国经济就必须了解全球经济,而了解全球经济,就离不开对美国经济做深入分析。要理解金融危机后的美国经济必须从美联储实行了近7年的量化宽松货币政策出发,详细讨论美国金融市场和实体经济,最后再对全球经济运行态势给出判断。在分析世界经济和美国经济以后再来讨论中国经济面临的挑战,可为我们的分析思路提供一个比较合适的逻辑基础。中国经济面临的挑战可以从总需求层面的居民消费、企业投资、对外出口、政府财政开支等四驾马车展开。从供给角度分析时,则可以从要素供给和生产效率变动入手。
从2008年底到2015年,特别是自美国金融危机爆发初期G8会议扩展到G20会议以后,世界上主要国家多次聚集在一起共同讨论全球范围内的政策协调问题。随着全球金融危机逐渐离我们远去,世界经济出现了分歧,金融危机以后各国经济增长绩效出现了显著差异。2014年国际货币基金组织全球展望报告指出:全球经济处于不均衡复苏状态。美国经济、欧洲经济体以及新兴市场国家增长结果差异很大。美国经济处于强劲复苏状态,欧洲经济仍旧纠结于主权债务问题,新兴市场则面临去产能化、结构调整、美联储量宽退出以后的流动性收紧等问题。
美联储前主席伯南克在2013年5月提出美联储正考虑量宽退出时,世界经济立刻就感受到了冲击和震荡,比如:中国银行间同业拆放年化利率飙升到28%、印度卢比对美元汇率当天爆表,迫使印度政府实施资本流出单向管制。在美联储量宽退出时,外围国家的货币贬值压力来自于资金流向改变,以及美元资金退潮后引起的泡沫破灭风险。
2015年2月的G20会议指出,全球经济增长很脆弱、各国货币政策正在分道扬镳,甚至有可能爆发货币战争。美国在2014年11月正式停止大规模资产购买计划,美联储是否会尽快提升联邦基金利率,被看作是全球货币政策态势的重要风向标。在美联储正式全面结束量宽政策以后,其他国家必须考虑房地产市场泡沫、股票市场泡沫等破灭风险以及可能带来的灾难性后果。
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美国量宽政策正逐渐退出
美国金融危机以来,美联储大量购买资产。美联储对货币政策的娴熟运用表明,在经济危机和金融危机时期,没有适当的货币政策和能够高效运用货币政策的专家绝对不行。没有货币政策支持,现代经济很难维持长期发展势头,很难从危机中复苏。我们要学会使用货币政策,但不能经常使用,更不能滥用,要将货币政策用在节骨眼上,而且要用得恰到好处。
进入2015年以来,全球经济属于脆弱增长而美国经济增长相当强劲,所有能够找到的宏观经济指标均显示美国经济正在强劲复苏:5.6%的劳动失业率,80%的产能利用率,低于10%的家庭负债率,逐渐收缩的经常项目差额和财政赤字,稳定在2.2%左右的国内生产总值增长率,等等。美国的低通货膨胀给美联储货币政策实施留足了空间。当然,美国经济也有问题,比如:居民收入差距扩大,企业投资机会逐年减少,创新活动整体下降,等等。
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中国经济结构调整任务空前繁重
中国经济步入“新常态”以后必须采取新的管理模式,即从以前的点管理变成区间管理,或者称上下限管理。中国城乡居民收入均处于低速增长状态,靠增加居民消费来驱动经济增长受到收入增长乏力限制。与此同时,批发价格指数持续低于消费价格指数,企业利润下滑明显,企业投资同样缺少动力。从供给角度看,中国人口未富先老现象初现端倪,蓝领工人短缺与大学毕业生失业并存、高端人才流失严重。放开计划生育政策是中国经济持续发展的必然要求。人口红利是经济增长的持久动力。
中国经济正进入双向直接投资同时发展阶段。企业发展对外直接投资有可能引起国内产业空心化,出现一定规模的资产流失等。此外,中国人民银行资产负债表早就过度膨胀,中国经济已经过度货币化,流动性过剩一直是限制中国央行实施总量持续扩张的重要因素。
中国在面临美联储提高政策利率问题的同时,还面临国内需求萎缩、供给侧急需调整结构等压力。中国的部分传统行业中企业利润下降,成本上升,产能过剩严重。在企业利润处于下降阶段时,增加企业投资几乎没有可能。至于对外出口,尽管美国经济在强劲复苏,但人民币对美元汇率处于历史高位,这对出口增长极为不利。
要想在美国量宽政策逐渐退出过程中保证经济平稳运行、避免泡沫破裂以及提高企业竞争力,中国有以下两个基本做法。第一,像印度那样对资本流出实施单向管制;第二,使人民币对美元一次性贬值到位。人民币一次性贬值到位可以降低资本流出收益,提高企业出口竞争力;人民币对美元一次性贬值到位也有利于外部资金流入中国。
为了实现中国经济持续增长,首先要“坚持实施积极的财政政策和中国版的宽松货币政策,把稳经济增长放在更加重要的位置”。稳定增长是实现经济结构调整的首要前提。中国必须在高增长和快速结构调整中做出选择,而不应为勉强维持过高的经济增长速度而不断刺激企业投资扩张,进一步加剧经济结构失衡。其次,中国经济增长应理解为老百姓幸福指数增长,而不是被官员作为晋升的量化指标。
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资本市场创新助力中国经济转型升级
在经济新常态下,解决中国经济问题的办法就是实现结构转型与创新驱动。如何转型?首先要保证通货膨胀处于低水平。第一,我们的货币政策必须稳定。在稳定的货币环境下,才能有效实施经济结构调整,引导信贷资源向小微企业倾斜,向创新活动倾斜。第二,强调财政政策的再分配功能,通过财政支出的引导作用,达到经济结构调整目标。
这里的关键问题是,宏观政策是由企业决定、市场决定还是由政府决定?美国联邦储备系统有12家联邦储备银行,其货币委员会成员包括来自主要经济地区的代表,货币政策委员会成员可以根据自己所在州的经济态势对美联储货币政策提出建议并投票决定。目前,中国人民银行的货币政策还难以充分考虑中国不同地区的经济发展态势,货币政策委员会成员还没有主要经济地区代表参加。货币政策需要反映市场民主,没有民主就没有公平。此外,在实现经济结构调整方面,传统的商业银行运行模式作用空间有限,要求商业银行在经济向下调整过程中增加发放贷款,帮助实现经济结构调整,真的是勉为其难。但利率市场化确实有助于提高资金配置效率,实现经济结构调整。
中国经济转型必须坚持正确的理论指导,鼓励正确的理论取向。回顾30多年来的中国经济发展过程,许多重大改革都获得了成功。比如,改革开放初期的家庭联产承包责任制改革;1992年初邓小平南巡谈话在90年代初期形成了新的改革开放氛围;2001年中国加入世界贸易组织则是中国经济进入21世纪以后获得的一次重要的制度创新红利。突破旧有制度约束必须鼓励要素自由流动,而资本市场在其中发挥的作用至关重要。
货币政策扩张操作必须克服商业银行惜贷瓶颈,商业银行在实现经济结构调整和创新驱动方面存在天生不足。在经济结构转型和经济创新方面,我们必须提高直接融资比重。资本市场有很强的价格发现功能和很强的风险分担功能,它可以有效地激励创新和创业活动,为所有权和经营权分离提供外部条件,有助于专家经营。因此,中国的资本市场发展需要着力于提高企业直接融资比重,达到场内市场和场外市场同步发展,上市企业、金融中介机构、投资者协同作用的格局。
资本市场发展必须坚持自由竞争原则,以达到效率和规范同步。企业可以自由进出资本市场,且融资方式实现多元化,既可以发行债券融资、股票融资,也可以发行公募产权基金融资,逐步形成存量上市企业的动态管理。资本市场充分发展离不开金融中介机构的专业能力提升。金融市场人才必须精通微观金融、宏观金融、熟悉金融二级市场,善于风险控制、资产定价、善于找准产业发展方向,能够帮助企业以最低成本和以最高效率获得资金。
中国企业如果有发达的资本市场在背后助力,其竞争力和成长空间将不可限量。发达国家发达的资本市场在提升其企业国际竞争力方面发挥了积极作用。中国资本市场很落后,拖了整个经济后腿。2015年6至8月中国股票市场暴涨暴跌充分表明中国资本市场发展还处于幼稚阶段,是中国经济持续发展的短板,需要迎头赶上。中国资本市场需要有专业投资者,需要来自全球的资金参与,需要有达到国际竞争水平的证券中介机构。
结论
第一,美国量宽政策退出已成定局,但会是逐渐退出。随着美国量宽政策逐渐退出,全球流通性紧缩压力一定会出现。中国的市场利率会有上升压力,人民币对美元会有贬值压力。长期以来人民币对美元汇率的点管理将会变为区间管理。中国需要在经济结构转换和缓解市场流动性压力方面做好平衡。
第二,中国宏观经济要想在稳定增长的同时做好结构调整,首要目标是不能在经济结构调整过程中出现经济衰退,需要避免因经济结构调整而出现经济运行失速。中国一定要为经济结构调整争取时间。争取经济结构调整时间的一个重要法宝是实施积极财政政策和中国版宽松货币政策。中国经济面临地方政府高债务压力、人口老龄化压力,以及财富流失压力。我们必须通过生育政策调整来改变劳动要素增量,提高劳动要素供应能力。我们必须改变企业产能过剩和国内需求不足并存问题,以及需要改进对外贸易结构;我们可以让人民币对美元汇率实现一次性贬值,并对资本流出实施单向管制,以应对美联储量化宽松货币政策退出对中国经济的冲击和破坏作用。
第三,经济转型升级是全体中国人必须面对的崇高事业,需要各种力量全力参与。我们要鼓励市场自由进入,鼓励所有要素积极参与经济结构调整,而资本市场是达到这一目标的最重要平台。资本市场具有最广泛的群众基础。资本市场充分发展有助于建成要素自由流动通道,形成资源价格信号,提高社会分工效率。我们要提高企业直接融资比重,逐渐从以银行信贷为主的金融体系转型为资本市场直接融资和银行间接融资并存的金融体系。